Todas las señales económicas (cambiarias, monetarias y fiscales) de corto plazo espejan la ortodoxia, aunque la inflación de corto plazo refleja desequilibrios previos.
De sostenerse el equilibrio fiscal, las tasas de interés cerca de inflación y fluido financiamiento debiéramos esperar una lenta convergencia del REM. De todos modos, no son menores los riesgos implícitos de un evento de caída de expectativas, reducción en la demanda de dinero y baja de los PF. Este escenario implicaría más brecha e inflación. Los pasivos remunerados del 175% de la BM de la mano del déficit cuasifiscal que generan las TEAs superiores al 100% de las leliq nos hace mantenernos constantemente en alerta.
En este marco, posicionamos la inflación acercándose a la tasa activa (ya que esperaríamos una suba de tasa tras el anuncio del IPC de agosto) y colándose la tasa de crawling peg por encima de la tasa pasiva que entendemos está vinculado a la ventana del dólar SOJA.
Estrategia
Sin dudas, los riesgos macroeconómicos implícitos en los activos financieros no son menores. En tanto, el viento de frente de afuera sigue llegando. La inflación recién informada de EEUU superó ampliamente las expectativas de mercado. La headline del 0.1 (exp -0.1%) llevó la interanual al 8.3%, mientras que la núcleo del 0.6% (exp 0.3%) alcanzó una interanual del 6.3% con un mercado laboral que se mantiene firme.
Powell mantiene el tono hawkish remarcando el riesgo inflacionario que generaría la flexibilización monetaria. El mercado anota y pricea probabilidades del 90% de una nueva suba del 75 pbs en el FOMC del 21/9. Las subas en el equity generan un efecto riqueza que empuja al alza el consumo y la inflación. La FED ya demostró en determinadas ocasiones su énfasis de evitar mayores riesgos inflacionarios a toda costa.
La coyuntura inflacionaria y de subas de tasas a nivel internacional viene perjudicando a mercados emergentes y claramente argentina no es la excepción. El beta local con emergentes sigue siendo alto, factor que limita constantemente a las paridades locales (hoy en 26.6%)

Ahora bien, el incremento en las reservas, la reducción en la brecha y las mejoras fiscales alivianan la situación crítica que enfrenta la economía del país. El ingreso de flujos de OOII, la liquidación del agro y las medidas de estabilización fiscal podrían ser un punto a favor. Si bien la necesidad de una restructuración de la deuda en dólares está bien marcada por los pagos de capital para 2024, estos factores alejan el riesgo para el pago de intereses del 2023.
Pese a un posible evento futuro de crédito, los precios actuales reflejan un importante upside futuro, aún asumiendo un nuevo evento de crédito con quitas similares a las del 2020.
En tanto, nos parece prudente analizar el importante retraso que viene reflejando el Riesgo País contra un Merval CCL (535 pts) que alcanza niveles máximos desde enero del 2020. En lo que va del año los bonos retroceden un -28% (-50% desde la restructuración) mientras que las acciones avanzan un +27%. A estos niveles asumimos muy bajas probabilidades de ocurrencia de que el rally accionario se mantenga sin una fuerte comprensión del Riesgo País (2.300 pts).

Sin dudas la recuperación en las paridades resultaría favorecida en un escenario favorable a nivel internacional (desaceleración inflacionaria y subas de tasas) y en un contexto de mayor optimismo en relación con lo político (trade electoral). Está claro que posicionarse en este asset class es únicamente para inversores agresivos y con optimismo respecto a lo que se viene de la política económica Argentina.
Asumiendo una curva sumamente invertida con rendimientos promedio del 40/25% ¿Cómo es recomendable posicionarse?
La historia reciente posicionó a los old indenture (GD38 y GD41) como los títulos más defensivos. Por su mayor seguridad jurídica (mejores CACs) y su mayor current yield (CY), en un año adverso retrocedieron un 18%, mientras que los bonos de menor duration han reflejado retrocesos de hasta el 30%.
Al mismo tiempo, los new indenture son los títulos más sensibles en eventos favorables. En este marco, buscamos diversificar las carteras con GD35 (TIR 25%, CY step up 2023 6.1%, CY step up 2024 14.8%) y GD38 (TIR 25%, CY step up 2023 12.2%, CY step up 2024 13.8%). Si bien en 2023 el Global 2038 tiene una Current Yield bastante más alta que el 2035, en 2024 los intereses que cobra este último son mayores (año complejo donde se pricea restructuración). En un escenario de mayor ortodoxia, mejoras en términos fiscales y de expectativas, el GD35 podría ser el activo más favorecido.
De todos modos, vale remarcar que es sumamente importante un manejo activo de las inversiones dada la coyuntura actual y sabiendo que puede ser necesario rotar la cartera rápidamente.
Por último, con principal foco en los mercados externos, comenzamos a ver con otros ojos la curva de Treasuries americanos. En este marco, con rendimientos de corto plazo superiores al 3.5%, vemos atractivo en la curva de T-bills para inversores que busquen reducir riesgo y duration dentro de las carteras. Esto en un marco donde ONs coporativas locales de primera línea de corto plazo ya perforan Tires del 5%.