Más allá del viento de frente la inflación vino para quedarse

La demanda agregada desacelera en Estados Unidos, fuertes presiones inflacionarias y caídas en los salarios reales son drivers que preocupan al mercado cada vez más. El mayor miedo de los inversores aumenta la aversión al riesgo y el fly to quality afecta directamente a emergentes. Sin dudas, Argentina no es la excepción, que de por si tiene un año coyunturalmente desafiante en lo macroeconómico. El viento de frente potencia los problemas estructurales que venimos arrastrando.

Haciendo foco en lo local, en meses de mucha presión inflacionaria, el inicio de abril sorprendió al mercado con un rápido incremento del crawling peg. Luego de cerrar marzo con una devaluación del 3.3%, las primeras ruedas de este nuevo mes comenzaron con una devaluación mensualizada cercana al 4%. Por un lado, eso implica algo de menor atraso del tipo de cambio real, asumiendo el crecimiento del IPC de marzo de 6.7% -representa una tasa efectiva anual del 118%-, en conjunto a una inflación afuera en torno al 1.2%. Si bien el Real brasilero ayudó en el arranque del año, el TC real no tiene espacio para incrementar el atraso si queremos lograr un superávit comercial adecuado, así como tampoco los precios de las tarifas.

Aun con la entrada de la cosecha gruesa y con los precios máximos de las commodities agrícolas, el central no acumula reservas. Por su parte, el Riesgo País no comprime y el desacople con el MERVAL CCL (con ganancias del +15% YTD) se incrementa. Buen reflejo de la mayor sensibilidad de los títulos de deuda soberana en dólares a cuestiones de la FED, la inflación global y la mayor aversión a la deuda soberana por los riesgos implícitos. Entre ellos, las dudas del mercado de eventuales necesidades de Waivers por las principales metas de acumulación de reservas y reducción del déficit primario.

De todos modos, podemos visualizar algunos guiños al fondo por parte del Gobierno. Entre ellos el incremento en el ritmo de devaluación, la búsqueda de reducir la deuda corta CER, las recurrentes subas de tasas -aunque aún se mantengan negativas en términos reales-. Con factores exógenos negativos es muy probable que el país necesite Waivers, pero también es probable que el fondo se los de. La participación del país dentro de la cartera del fondo es sumamente alta como para que el organismo internacional mantenga su flexibilidad. El costo reputacional para el FMI que implicaría un escenario de ruptura y los riesgos del Gobierno respecto a las variables macroeconómicas ya deterioradas nos hacen mantener esta postura.

Centrándonos en los activos financieros, mucho se estuvo hablando del carry trade en las últimas semanas. A esta altura parecería ser algo tarde como para comenzar a pesificar carteras, asumiendo la aceleración del TC oficial, la brecha marcando piso y el CCL en mínimos en términos reales desde el 2020. De todos modos, con el índice CER corriendo por encima del 100% anual el próximo mes, cuesta imaginarse que no sea un trade ganador. 

La inflación vino para quedarse, la caída en la demanda de base monetaria ya la posiciona cerca del 5% del PBI, la misma que alcanzaba el 7.5% pre-pandemia y el 8% en la cuarentena. La velocidad de circulación no deja de aumentar. Las factores internacionales no ayudan pero los locales menos. El descongelamiento de tarifas y la aceleración de crawling peg van a ser factores que marcarán un piso en el crecimiento del IPC. En tanto, la evidencia demuestra las bajas probabilidades de desaceleración de inflación para emergentes en contextos externos adversos.

Lo más preocupante es la ausencia de un plan anti-inflacionario. Hace algunas semanas apuntábamos a que el Gobierno buscaba mejorar expectativas desde el frente cambiario, algo que no estaría ocurriendo actualmente y en tal caso tampoco sería una solución sostenible. Mientras que, las metas inflacionarias del 38/48% nunca fueron creíbles y pierden valor para generar expectativas. Por su parte, la perspectiva del FMI de mejorar expectativas desde el lado de una mejora en el déficit fiscal luce complicada.

En tanto, la actividad debería desacelerar de forma significativa este año. Recordemos que el crecimiento del 2021 en gran parte se generó por déficit primario, emisión monetaria y excedente de pesos destinado al consumo. Ahora la contracción del déficit primario (leve), la menor asistencia del BCRA al tesoro, la política monetaria contractiva (suba de tasas) va a reducir el incremento de la demanda agregada y la actividad. El crecimiento de este año se va a generar en mayor medida por un arrastre estadístico.

En conclusión, se vienen meses complicados de mucha volatilidad tanto en el plano económico como político. Con los indicadores en niveles alarmantes y las expectativas deterioradas, cada decisión económica será fundamental y sumamente sensible. Un paso en falso complicaría aún más la situación.

Por Lucas Yatche, Head of Strategy and Investments.

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